Почему акции SpaceX растут, а облигации падают: что видит аналитический центр NPB Markets

Аналитический центр NPB Markets следит за необычной дивергенцией в инструментах SpaceX. После выхода компании на биржу акции успели резко вырасти, скорректироваться и вернуться в район $146, тогда как все пять выпусков облигаций, размещенных в июне, сейчас торгуются ниже номинала.

Для нас этот разрыв важнее краткосрочных колебаний самой акции. Рынок акций продолжает закладывать высокие темпы роста бизнеса и потенциальную монетизацию AI-инфраструктуры. Долговой рынок одновременно повышает цену капитала и требует большей доходности за риск того, что инвестиционный цикл окажется длиннее и дороже первоначальных ожиданий.
Иными словами, equity-рынок пока покупает будущий рост, а bond-рынок уже выставляет счет за его финансирование.

Главный риск SpaceX сейчас — не убыток, а масштаб капитальных затрат

За первое полугодие 2026 года денежные расходы SpaceX на основные средства достигли $28,476 млрд против $6,965 млрд годом ранее. При этом выручка за шесть месяцев составила $12,508 млрд.

Капитальные расходы оказались в 2,28 раза выше выручки и выросли более чем в четыре раза год к году. Если добавить еще $5,513 млрд закупок, отраженных через кредиторскую задолженность, и $3,921 млрд, профинансированных другими инструментами, инвестиционная программа приближается к $38 млрд за шесть месяцев. Именно эта цифра, на наш взгляд, лучше всего объясняет поведение облигаций. Проблема не в том, что SpaceX недостаточно быстро растет. Проблема в том, сколько капитала необходимо потратить, чтобы обеспечить этот рост.

Структура активов уже показывает изменение самой экономики бизнеса. Серверы и сетевое оборудование отражены на балансе на $34,771 млрд, инфраструктура дата-центров — еще на $3,991 млрд. Для сравнения: спутниковый флот оценивается в $13,788 млрд.
SpaceX становится не только космической компанией. На уровне капитала это уже крупный инфраструктурный AI-проект, а такие проекты требуют длинного финансирования, высокой загрузки мощностей и устойчивого cash flow.

Для оценки акций это принципиально. Чем больше капитала компания вкладывает сегодня, тем выше должна быть отдача на эти активы завтра, чтобы текущая капитализация оставалась оправданной.

Операционная динамика сильная, но стоимость долга начинает давить

При этом операционные показатели SpaceX нельзя назвать слабыми. Во втором квартале выручка достигла $7,814 млрд при совокупных расходах $7,957 млрд. Операционный убыток составил всего $143 млн против $970 млн годом ранее. Выручка выросла на 92%, а AI-сегмент увеличил доход с $737 млн до $2,561 млрд. На уровне core business компания практически подошла к операционной безубыточности.

Но итоговый квартальный убыток составил $541 млн, причем процентные расходы достигли $629 млн.
Для аналитического центра NPB Markets это один из ключевых сигналов.
Слабое место компании сейчас находится уже не столько в операционной модели, сколько ниже строки EBIT — в стоимости финансирования инвестиционной программы.

За первое полугодие SpaceX выплатила $1,667 млрд процентов при операционном денежном потоке $3,466 млрд. Почти 48% операционного cash flow ушло только на обслуживание заемного капитала.

Если операционный денежный поток растет быстрее долга, эта нагрузка постепенно размывается. Если долговая нагрузка и CAPEX растут быстрее cash flow, высокая стоимость капитала начинает напрямую ограничивать потенциальную доходность акционеров.
Именно за этим соотношением мы будем следить в следующих отчетных периодах.

Облигации уже показывают переоценку риска

В июне SpaceX разместила пять траншей необеспеченных облигаций на $25 млрд со сроками погашения от 2031 до 2056 года.
Средневзвешенный купон составил 5,855%, эффективная ставка — около 6,03%.

Сейчас каждый выпуск находится ниже номинала. Выпуск 2031 года торгуется около 98,31 с доходностью 5,74%. Выпуск 2036 года — около 94,73 с доходностью 6,60%. Самый длинный выпуск 2056 года опустился до 89,44, а доходность выросла до 7,54%. Движение длинного выпуска особенно важно.

Менее чем за два месяца его цена потеряла около 10,5% от номинала, а требуемая рынком доходность оказалась примерно на 90 базисных пунктов выше средней эффективной стоимости первоначального размещения. Это уже не рыночный шум.
Чем длиннее срок облигации, тем сильнее цена реагирует на изменение ожиданий по ставкам, кредитному риску и будущему денежному потоку эмитента. Поэтому выпуск 2056 года фактически становится индикатором того, насколько рынок доверяет способности SpaceX окупить сегодняшнюю инвестиционную программу на горизонте десятилетий.

При этом признаков кредитного кризиса у компании нет. SpaceX сохраняет инвестиционный рейтинг, соблюдает ковенанты и имеет значительный запас ликвидности. Рынок облигаций сейчас не ставит на дефолт. Он требует дополнительную доходность за неопределенность.

$25 млрд облигаций не отражают всей долговой нагрузки

Еще один момент, который мы считаем важным для оценки риска: публичные бонды составляют только часть финансирования.
Так называемые прочие финансовые операции достигли $13,406 млрд и выросли на $4,562 млрд с начала года. Задолженность перед связанными сторонами составила еще $13,329 млрд, увеличившись на $4,507 млрд.

Общий объем долга и финансового лизинга достиг $39,512 млрд. Публичные облигации обеспечивают менее двух третей этой суммы.
Для инвестора это означает, что смотреть только на выпуск облигаций на $25 млрд недостаточно. Нужно учитывать совокупную стоимость капитала.

Если компания продолжит финансировать инфраструктуру через долг, лизинговые схемы и обязательства перед связанными сторонами, процентная нагрузка может расти даже при сильной динамике выручки.

Поэтому одна из главных метрик для SpaceX сейчас — не просто revenue growth, а отношение операционного cash flow к процентным расходам и новым инвестициям.

Где проходит граница между ростом и переоценкой

Акции SpaceX уже показали, насколько широкий диапазон оценки допускает рынок.
Цена IPO составляла $135. Июньский максимум находился примерно возле $225. Августовский минимум — около $105. Сейчас акции торгуются приблизительно на 8% выше цены размещения, на 35% ниже локального максимума и примерно на 40% выше августовского минимума. Такой диапазон говорит не только о высокой волатильности.

Он показывает, что рынок пока не сформировал устойчивую модель оценки компании.
В NPB Markets мы рассматриваем $150 как ближайшую техническую зону, способную определить дальнейший импульс. Закрепление выше открывает пространство к $160.
Уровень $135 важнее с фундаментальной точки зрения: это цена IPO и одновременно ориентир для значительной части ранних акционеров.

Ниже находится район $105 — минимум, к которому рынок может вернуться, если долговая переоценка начнет распространяться на акции.

Дополнительный фактор — разблокировка примерно 319 млн акций 20 августа.

После роста примерно на 40% от августовского минимума увеличение доступного предложения может стать проверкой качества текущего спроса. Если рынок спокойно поглотит новые акции, это подтвердит наличие фундаментального покупателя. Если предложение вызовет резкое расширение волатильности и снижение цены, часть последнего роста можно будет интерпретировать как позиционирование перед unlock, а не как устойчивую переоценку бизнеса.

Что будет определять динамику акций SpaceX

Аналитический центр NPB Markets будет оценивать, насколько быстро масштабные инвестиции SpaceX начнут приносить компании дополнительный денежный поток.

Сейчас рынок акций и рынок облигаций дают разные сигналы. Покупатели акций рассчитывают, что вложения в AI-инфраструктуру ускорят рост бизнеса. Владельцы облигаций относятся осторожнее: доходность выпуска 2056 года уже поднялась выше 7,5%, то есть инвесторы требуют дополнительную премию за долгосрочный риск.

Если капитальные расходы начнут снижаться, а денежный поток — расти, долговая нагрузка станет менее чувствительной для бизнеса. В этом случае облигации могут начать дорожать, а снижение их доходности станет дополнительным позитивным сигналом для акций.
Если SpaceX продолжит тратить десятки миллиардов долларов на инфраструктуру и одновременно наращивать долг, ситуация будет обратной. Рост процентных расходов начнет забирать все большую часть денежного потока, а высокая доходность облигаций укажет на рост стоимости финансирования.

Поэтому в NPB Markets будет смотреть на четыре показателя: капитальные расходы, операционный денежный поток, процентные платежи и доходность длинных облигаций.

Пока картина противоречивая: акции отражают ожидания быстрого роста SpaceX, а облигации — цену, которую компании приходится платить за этот рост. Именно то, какой из этих сигналов начнет усиливаться в следующих отчетах, может определить дальнейшее направление акций.
______________
Материал предоставлен
Аналитиками компании
NPB Markets