Рубль: Цель Банка России по инфляции достигнута, можно действовать

На неделе рубль был достаточно волатилен, сначала дешевел вслед за растущей нефтью, потом стал падать при относительно стабильной нефти, отыгрывая падение спроса на риск в связи с расширением политического скандала вокруг президента США Трампа. В США расследуют связи команды Трампа и самого Трампа с Россией в контексте вопроса о вмешательстве России в американские выборы, и в долгосрочной перспективе это расследование может привести к плачевным для президента США политическим результатам, вплоть до импичмента.

Рубль вел себя на таком политическом фоне так же, как и любой рисковый актив – он дешевел, но при этом он дешевел и к нефти, в сравнении с которой он в последнее время был сравнительно дорог. Цена барреля Brent в рублях в последнее время стабильно держалась ниже 3000 руб.

С начала года мы были свидетелями множества риторических интервенций против рубля от самых разных высокопоставленных источников: от главы МЭР Орешкина, от главы Минфина Силуанова, от главы МинпромторгаМантурова, от главы Минсельхоза Ткачева, от зампредов правительства Шувалова и Дворковича, от бывшего главы Минфина Кудрина. Периодически против сильного рубля высказывается и сам Владимир Владимирович Путин, правда, его позицию не назовешь однозначной. Тем не менее, несколько раз именно его слова давали импульс локальному ослаблению российской валюты. Кажется, среди высокопоставленных чиновников проще найти человека, который хотя бы молчит на тему валютного курса, чем того, которого тревожит «сильный рубль», и нет ни одного, кто видел бы преимущества в сильной валюте (хотя определенные преимущества есть и в сильной валюте).

Российскому бюджету, действительно, нужен относительно слабый рубль. Бюджет, в котором дефицит тем меньше, чем выше стоимость барреля нефти в рублях, сводился бы без дефицита при стоимости барреля нефти марки Brent в районе 3500 – 3600. Т.е. по отношению к нефти рублю с точки зрения любого чиновника правительства неплохо было бы подешеветь к нефти на 20% от текущих значений в районе 2900 – 3000. Это значит, что для Brent в районе $50 за баррель полностью комфортный курс рубля должен составлять 70 рублей за доллар, а вовсе не 55 – 57, который наблюдается в последнее время.

В бюджете текущего года заложен курс 67 – 68 рублей за доллар. Заложен этот курс для нефти по $40 за баррель, а не по $50 и выше, поэтому, формально, нефть дороже 2700 рублей за баррель должна бы полностью устраивать правительство, но ведь если при текущей цене нефть можно было бы держать тот курс, который заложен в бюджет, то и дефицита можно было бы избежать, и резервные фонды сохранить на будущее. Так что желание правительства использовать текущую относительно благоприятную ценовую конъюнктуру для наполнения бюджета понятно, и в том числе с этой целью Минфин начал с февраля месяца использовать часть своих доходов для покупки валюты. Однако объемы операций Минфина слишком малы, чтобы влиять на курс, серьезно на курс рубля при благоприятной внешней конъюнктуре может повлиять только Центробанк.

Центробанк до недавнего времени оставался последним бастионом, защищавшим «сильный рубль». И с чисто формальной точки зрения у него была одна единственная причина делать это: его приоритет борьбы с инфляцией. Отличие, скажем, от ФРС, которая отслеживает множество показателей экономики и ориентируется не только на инфляцию, но и на занятость и деловую активность, российский Центробанк поставил перед собой лишь две цели, достижение которых, как ка кажется его руководителям, обеспечит стабильность экономики: снижение инфляции до 4%, а также рост валютных резервов. Если кто подзабыл, напомню, что еще весной 2015-го года, также при относительно благоприятной внешней конъюнктуре, глава Центробанка Эльвира Набиуллина озвучила для международных резервов цель в $500 млрд.

Цель по инфляции была приоритетна, а цель по резервам ей противоречила: покупка валюты Центробанком с целью пополнения резервов ведется за непосредственно эмитируемые Центробанком рубли, что оказывает инфляционное давление. Когда Центробанк, воспользовавшись временной стабильностью сырьевого рынка весной 2015-го и поддавшись на давление правительства стал наращивать валютные резервы, отложив на время в сторону свое стремление снижать инфляцию,это остановило укрепление рубля примерно на тех же уровнях относительно цены нефть, на которых рубль находится в последнее время – несколько ниже 3000 рублей за баррель.

Сегодня история 2015-го года вполне может повториться, тем более что для этого есть одна совершенно явная предпосылка: если верить последним данным Росстата, цель Центробанка по инфляции почти достигнута. А это значит, что теперь можно переходить к решению задачи наполнения резервов. Дороговизна рубля по отношению к нефти обусловлена притоком капитала в российский долговой рынок, приток капитала провоцировался высокой доходностью, которую давала высокая ставка и дорожающий рубль. И то, и другое поддерживалось политикой Центробанка, так как сильный рубль способствует снижению инфляции. Если Центробанк перейдет к решению второй задачи – восполнения валютных резервов – как минимум уйдет фактор растущего курса. А если учесть, что в последнее время вслед за инфляцией Центробанк и достаточно активно снижает ключевую ставку на фоне намерений ФРС США ужесточать денежную политику, снижается и привлекательность высокой процентной доходности.

Охлаждение интереса к рублю уже чувствуется явно. Несмотря на длительный перерыв в виде майских праздников, спрос на ОФЗ на последних аукционах Минфина оказался очень скромным притом, что средневзвешенная доходность по 16-летним облигациям составила чуть менее 8%. Если нефть не окажет рублю сильной поддержки, как минимум можно говорить о том, что укрепление рубля закончится. А поскольку на валютном рынке нет ничего постоянного, вслед за укреплением, которое длится уже около полутора лет, начнется фаза ослабления. В худшем случае может повториться сценарий 2015-го года, когда Центробанк неудачно вышел со своими интервенциями против рубля на валютный рынок как раз в тот момент, когда цены на нефть, закончив восстановление, устремились к новым минимумам.

Тогда Центробанк не просто остановил укрепление рубля, но и задал своими интервенциями новый импульс к его девальвации, которая увела рубль на новые исторические минимумы. А учитывая то, что дифференциал доходности между рублем и долларом сегодня существенно ниже, чем тогда, а политические риски, связанные с непредсказуемым и скандальным Трампом, стали ощутимо выше, да и Россия вступает в предвыборный политический сезон, лето 2017-го может оказаться для пары USD/RUB «горячее» лета 2015-го. Будете бдительны.
__________
Дмитрий Голубовский,
Аналитик,
ФГ «Калита-Финанс»