Почему нефть больше не показывает всю картину энергетического рынка

NPB Markets - Рекордная маржа переработки дизельного топлива показала, что напряжение на энергетическом рынке смещается от добычи нефти к нефтепереработке и логистике. Почему Brent и WTI уже не дают полной картины, как дорогой дизель может повлиять на инфляцию и какие индикаторы теперь важнее для инвесторов, разбирает Виктор Емченко, руководитель центра дистанционного обучения NPB Markets.

Почему нефть больше не показывает всю картину энергетического рынка

В августе на нефтяном рынке появился необычный сигнал. Маржа переработки дизельного топлива в США — разница между стоимостью дизеля и нефти WTI — впервые превысила $100 за баррель и в моменте достигла $102,2. До этого подобного уровня рынок не видел.

На мой взгляд, важен здесь не сам рекорд. Он показывает, что центр напряжения на энергетическом рынке сместился. Раньше инвесторы прежде всего оценивали, достаточно ли мировой экономике сырой нефти. Сейчас не менее важным становится другой вопрос: хватает ли мощностей, чтобы переработать эту нефть в дизель, бензин и авиационное топливо и доставить их потребителям.

Из-за этого котировки Brent и WTI уже не дают полной картины происходящего. Нефть может не обновлять исторические максимумы, тогда как стоимость готового топлива остается высокой.

Дефицит переместился от нефти к нефтепродуктам

Маржа переработки показывает, насколько дорого готовое топливо стоит относительно сырой нефти. Чем сильнее увеличивается этот разрыв, тем выше ценность переработанного продукта для рынка. Если нефти достаточно, а дизель дорожает значительно быстрее, проблема находится уже не столько на этапе добычи, сколько в переработке, запасах или логистике.
Именно такую ситуацию мы наблюдаем сейчас.

17 августа маржа переработки дизельного топлива в США достигла рекордных $102,2 за баррель. Для сравнения: даже предыдущие периоды сильного напряжения на энергетическом рынке не приводили американский показатель к отметке $100.

Европа движется в том же направлении. В начале сентября маржа дизельного топлива относительно Brent поднималась до $78,91 за баррель. Одновременно маржа европейского бензина приблизилась к рекорду 2022 года и превысила $62 за баррель.

Получается важное расхождение: котировки сырой нефти остаются значительно ниже исторических максимумов, тогда как отдельные показатели нефтепереработки находятся на рекордных или близких к ним уровнях.

Для инвестора это означает, что оценивать состояние энергетического рынка только по Brent становится недостаточно.

НПЗ увеличивают производство, но этого не хватает

Можно было бы предположить, что высокая маржа быстро заставит нефтепереработчиков увеличить выпуск топлива и восстановить баланс. Однако здесь возникает физическое ограничение.

На неделе, завершившейся 28 августа, загрузка нефтеперерабатывающих заводов США достигла 98%. Это максимальный показатель с августа 2018 года.

Иными словами, американская переработка уже работает практически на пределе доступных мощностей.
При этом запасы дистиллятов, к которым относятся дизельное и печное топливо, составляли 104,2 млн баррелей. На Восточном побережье США они опустились до рекордно низкого уровня.

Для меня это один из главных индикаторов текущего дисбаланса. Если НПЗ загружены, например, на 80–85%, рынок располагает резервом: высокая цена стимулирует предприятия увеличить переработку. При загрузке около 98% такой резерв резко сокращается. Дополнительное предложение приходится искать через импорт, изменение торговых маршрутов или восстановление других перерабатывающих мощностей.
Поэтому высокая маржа сейчас говорит не только о высокой прибыльности НПЗ. Она одновременно показывает ограниченную способность мировой системы быстро увеличить предложение топлива.

Почему дизель важен для инфляции

Дизель отличается от бензина характером воздействия на экономику. Рост стоимости бензина непосредственно чувствует автомобилист. Рост стоимости дизеля проходит через значительно более длинную производственную цепочку.

Дизель используется в грузовых перевозках, сельском хозяйстве, строительстве, горнодобывающей промышленности и части промышленного оборудования. Поэтому дополнительные топливные расходы сначала возникают у перевозчика или производителя, затем переходят в тариф или себестоимость и только после этого — в конечную цену товара.

Например, если дорожает доставка продуктов между распределительным центром и магазином, рост топливных расходов становится частью логистической себестоимости. Аналогичный механизм работает для сельхозпроизводителей, строительных компаний и промышленности.

Поэтому снижение стоимости нефти не всегда означает пропорциональное снижение энергетической инфляции.
Если баррель нефти дешевеет на $10, но маржа переработки дизельного топлива остается на экстремально высоком уровне, значительная часть бизнеса может практически не почувствовать удешевления сырья. Это принципиальный момент для оценки инфляции и будущей денежно-кредитной политики.

Где возникло новое узкое место нефтяного рынка

На мой взгляд, нынешний дефицит сформировался сразу из нескольких факторов. Первый — сокращение доступных поставок нефтепродуктов из ряда крупных экспортных регионов. Нарушения работы нефтеперерабатывающих заводов и ограничения логистики в России и на Ближнем Востоке заставили покупателей искать альтернативные объемы.

Второй — ограниченная свободная мощность нефтеперерабатывающей отрасли. В отличие от финансового рынка, производство физического топлива нельзя быстро увеличить одним изменением цены. Запуск дополнительных крупных мощностей требует времени и капитала.

Третий — изменение торговых потоков. Когда привычный поставщик выпадает или сокращает экспорт, рынку приходится перевозить нефтепродукты на большее расстояние. В цену добавляются фрахт, страхование и дополнительные логистические расходы.
Хорошо заметно это на примере Китая.

В сентябре китайские нефтепереработчики, по оценкам участников рынка, могут экспортировать более 4 млн тонн бензина, дизеля и авиационного топлива. Это примерно на треть выше среднемесячного объема прошлого года — около 3 млн тонн. Более 1 млн тонн сентябрьского экспорта должно прийтись именно на дизель.

Для мирового рынка это позитивный фактор: дополнительное китайское предложение способно частично снизить напряжение в Азии и освободить другие объемы для покупателей в других регионах.

Но сам факт, что привлекательность экспорта настолько выросла, также показывает масштаб ценового дисбаланса. В Азии маржа переработки дизеля сейчас находится примерно около $70 за баррель — более чем втрое выше февральского уровня.

Кто выигрывает от дорогого дизеля

Для финансового рынка ситуация неоднозначна. Самые очевидные выгодополучатели — нефтеперерабатывающие компании. Чем выше разница между стоимостью сырья и нефтепродуктов, тем привлекательнее экономика переработки. Но высокая цена дизеля не обязательно означает сопоставимый рост прибыли производителей нефти.

Если дефицит возник на уровне НПЗ, а сырой нефти на рынке достаточно, стоимость готового топлива может расти быстрее Brent и WTI. Поэтому динамика акций нефтедобывающей компании и нефтепереработчика в таком цикле способна существенно различаться.

На противоположной стороне находятся отрасли с высокой долей транспортных расходов. Для логистических компаний, грузоперевозчиков, сельского хозяйства и части промышленности дорогое топливо означает давление на операционную маржу. Если компания не может полностью переложить повышение затрат на клиента, ее рентабельность снижается. Еще одно последствие проходит через рынок облигаций и процентные ставки.

Если высокая стоимость топлива сохраняется достаточно долго и начинает влиять на транспортные и товарные цены, инфляция может снижаться медленнее ожиданий. В таком случае пространство для смягчения политики центральных банков уменьшается.
Получается сочетание, которое не слишком удобно для экономики: компании несут более высокие издержки, а регуляторы одновременно получают меньше возможностей снижать ставки.

За какими показателями я бы следил дальше

Сам уровень маржи выше $100 — экстремальный показатель, но для инвестора важнее понять, станет ли он кратковременным всплеском или частью более продолжительного периода дефицита.

Первый показатель — маржа переработки дизельного топлива в США, Европе и Азии. Ее устойчивое снижение будет означать, что предложение начинает догонять спрос.

Второй — запасы дистиллятов. Несколько последовательных недель их восстановления дадут более надежный сигнал, чем однократное увеличение.

Третий — загрузка нефтеперерабатывающих заводов. Американские 98% показывают, что нынешнее предложение достигается при очень высокой интенсивности работы отрасли. Начало сезонных ремонтов способно снова сократить доступный объем переработки.

Четвертый — экспорт нефтепродуктов из Китая и других крупных центров переработки. Если дополнительные поставки начнут стабильно поступать на мировой рынок, ценовой разрыв может постепенно сокращаться.

И только сочетание этих факторов позволит говорить о нормализации ситуации.

Что изменилось для инвестора

Последние месяцы показали, что стоимость нефти и стоимость энергии для реальной экономики могут двигаться далеко не синхронно.
Раньше рост Brent был главным сигналом будущего подорожания топлива. Сейчас появляется другая конструкция: сырой нефти на рынке может быть достаточно, но ограниченные мощности переработки и нарушение торговых потоков делают дизель, бензин и авиационное топливо существенно дороже.

Поэтому я бы не воспринимал отсутствие нефти выше $100–120 за баррель как доказательство того, что энергетические риски снизились.
Рекордная маржа переработки дизельного топлива показывает, что давление переместилось на следующий участок цепочки — из добычи в переработку и логистику.

Для инвестора следствие достаточно практическое: теперь наряду с Brent и WTI имеет смысл следить за маржой нефтепереработки, запасами нефтепродуктов и загрузкой НПЗ. Именно эти показатели сегодня позволяют раньше увидеть изменение баланса на энергетическом рынке и оценить его последствия для инфляции, ставок и прибыли отдельных отраслей.
_______________
Материал предоставлен
Аналитиками компании
NPB Markets